Почему хорошие (плохие) компании могут быть неудачными (удачными) инвестициями

Асват Дамодаран объясняет парадокс…

В нескольких недавних публикациях в своем блоге Асват Дамодаран попытался описать, каким образом компании во всем мире осуществляют инвестиции, финансируют их и решают, сколько денег возвращать акционерам. Он доказал, что подавляющему большинству публичных компаний по всему миру не удается добиться того, чтобы доход на вложенный в них капитал превысил стоимость капитала, представил доказательства того, что существуют целые сектора и регионы, в которых политика финансирования и распределения дивидендов совершенно неэффективна и отражает инертность или некомпетентность руководства. Иными словами, на открытом рынке гораздо больше плохих компаний с неэффективными руководителями, чем хороших компаний с эффективным руководством. В этой последней из запланированных публикаций Дамодаран приводит различие между хорошими компаниями и удачными инвестициями, доказывя, что хорошая компания зачастую может быть неудачной инвестицией, в то время как плохая компания с легкостью становится удачным капиталовложением, что не всеми хорошими компаниями управляют эффективно, а во многих плохих компаниях работают вполне компетентные руководители.

Хорошие компании, эффективные руководители и удачные инвестиции

В инвестиционных рекомендациях обычно не учитывается разница между хорошими компаниями, эффективным руководством и удачными инвестициями. Принято думать, что компания будет хорошей, если ею эффективно управляют, а если у компании эффективное руководство, то она непременно окажется удачной инвестицией. Это не так. Но чтобы понять это, сначала нужно разобраться, что формирует хорошую компанию, каким образом определяется эффективность руководства и что необходимо для удачных инвестиций.

Хорошие и плохие компании

Существует много критериев, по которым оценивается, насколько компания «хороша», но у каждого из них есть своя особенность. Вы можете начать с прибыльности, утверждая, что компания, генерирующая больше прибыли, лучше той, которая приносит меньше. Однако это не совсем верно для капиталоемких компаний (полученная прибыль невелика относительно вложенного капитала) и (или) рискованных предприятий, когда нужно получить более высокий доход лишь для того, чтобы удержаться на плаву. Вы можете рассмотреть фактор роста, однако рост, как я уже упоминал в этой публикации, не обязательно идет компании на пользу. Он может никак не влиять на нее или даже вредить ей. Бывает, что компания быстро растет, но при этом ее стоимость уменьшается. Для меня лучшим критерием качества корпорации является высокий избыточный доход, то есть доход на капитал, значительно превышающий стоимость капитала компании. Впрочем, не стоит забывать о том, что я говорил об оценке доходности капитала. Вот так выглядит распределение избыточных доходов в разных областях по всем транснациональным компаниям в январе 2017 года, и вот что я получил:

AD-1

Если вы хотите, чтобы капитал, вложенный в компанию, генерировал избыточные доходы, то можно утверждать, что хорошие компании на этом графике — это создатели стоимости, а плохие — ее разрушители. По крайней мере в 2017 году в мире намного больше разрушителей (19 960), чем создателей стоимости (10 947)!

Эффективное и неэффективное руководство

Можно ли с уверенностью утверждать, что компанией управляют эффективно (неэффективно), если ее доходы больше (меньше), чем ее альтернативные издержки (стоимость капитала). Едва ли. То, что компания «хороша» или «плоха», может просто означать, что она стареет, или преодолевает какие-то барьеры для вхождения на рынок, или испытывает на себе влияние макрофакторов (это могут быть колебания обменного курса, риск, связанный с определенной страной, или изменчивость цен на сырье). Эффективное руководство — это умение реалистично оценивать, на каком этапе жизненного цикла находится компания, и принимать адекватные решения. Если стоимость бизнеса определяется решениями об инвестициях (куда вкладываются имеющиеся ограниченные ресурсы), финансовыми решениями (сумма и виды используемого заемного капитала) и решениями о выплате дивидендов (сколько денег необходимо вернуть владельцам бизнеса и в какой форме), то эффективный руководитель попытается оптимизировать эти решения в своей компании. Молодая развивающаяся компания будет инвестировать в свой рост, постарается не использовать слишком большой заемный капитал и не станет выплачивать значительные дивиденды. По мере развития компании эффективный руководитель переключится на оборонительную тактику, защищая торговую марку и стараясь удержать клиентов в условиях постоянных атак со стороны конкурентов. Тогда компании понадобится больше заемного капитала, и она будет возвращать больше денежных средств акционерам. В компании, которая переживает упадок, суть эффективного управления сводится к тому, чтобы не только избегать дальнейших вложений в убыточный бизнес, но и вывести компанию из существующих инвестиций и вернуть деньги владельцам. Я предлагаю определять качество руководства путем двойной оценки стоимости компании: с имеющимся руководством (в текущей ситуации) и с новым (оптимальным) руководством.

AD-2

Я называю разницу между оптимальной соимостью и стоимостью в текущей ситуации стоимостью управления. Но мне бы хотелось сказать, что это еще и критерий качества руководства: при эффективном руководстве стоимость управления уменьшается до нуля, а при неэффективном руководстве увеличивается.

Удачные и неудачные инвестиции

Теперь, когда у нас есть рабочие определения хороших компаний и эффективных руководителей, подумаем об удачных инвестициях. Чтобы компания оказалась перспективной с точки зрения инвестиций, вы должны учитывать ее цену. В конце концов, величайшая компания в мире с превосходным руководством может стать неудачной инвестицией, если она оценивается слишком высоко. И напротив, худшая в мире компания с несостоятельным руководством может быть удачной инвестицией в случае достаточно низкой цены. Следовательно, при рассмотрении вопроса об инвестировании необходимо сравнить стоимость, которую вы присваиваете компании с учетом ее основных показателей деятельности, и ту цену, которая указывается на торгах.

AD-3

Как вы увидите ниже, инвестирование становится поиском несоответствий, когда рыночная оценка качества компании (и ее руководства) расходится с реальностью.

Поиск несоответствий

Если вы серьезно отнесетесь к последнему разделу, то поймете, почему есть риск ошибиться, если вы будете выбирать акции для инвестирования только исходя из разницы между их ценой и стоимостью. Таким образом, если ваша инвестиционная стратегия сводится к покупке акций с низким отношением цены к доходу (PE), вы можете получить на первый взгляд дешевые, но не очень выгодные акции. Может оказаться, что вы вкладываете средства в действительно дешевую компанию, которая и не стоит больше (потому что капитал был вложен неудачно, или слишком велика сумма заимствований, или принято решение о возврате денежных средств акционерам, которое разрушает стоимость компании). И наоборот, если ваша инвестиционная стратегия направлена на поиск хороших компаний (с мощной защитой и низким риском), инвестиции могут оказаться неудачными, если рыночная цена компании уже выше, чем эти качества стоят на самом деле. Для того чтобы быть успешным инвестором, необходимо найти несоответствия на рынке: очень хорошая компания с точки зрения бизнеса и руководства, которая еще не получила должной оценки с позиции рынка и поэтому стоит столько же, сколько плохая компания, — это именно тот актив, который следует приобретать. Поставив перед собой именно такую задачу, давайте рассмотрим, как использовать финансовые коэффициенты для оценки компаний, на примере показателя PE (отношения цены акции к доходу). Для начала сделаем следующее. Начиная с простой модели дисконтирования дивидендов, вы можете отступить от основных показателей, определяющих коэффициент PE:

AD-4

И что теперь? Это уравнение связывает РЕ с тремя переменными — ростом, риском (связанным со стоимостью собственного капитала) и качеством роста (в коэффициенте выплаты дивидендов или рентабельности собственного капитала). Вставляя значения этих переменных в уравнение, вы быстро обнаружите, что компании с низкими темпами роста, высоким риском и непропорционально низкой рентабельностью собственного капитала должны иметь при продаже низкие коэффициенты PE, а компании с более высокими темпами роста, сниженным риском и реализованными доходами на капитал — высокие коэффициенты PE. Если вы хотите выбрать компании для удачных инвестиций, необходимо найти акции с низким PE, высокими темпами роста, низкой стоимостью собственного капитала и его высокой рентабельностью. Используя этот подход, я привожу финансовые коэффициенты и оцениваю несоответствия, которые характеризуют дешевые и дорогие компании.

Коэффициент Дешевая компания Дорогая компания
РЕ Низкий PE, высокие темпы роста, низкий фондовый риск, высокий коэффициент выплаты дивидендов Высокий PE, низкие темпы роста, высокий фондовый риск, низкий коэффициент выплаты дивидендов
PEG (цена/доход к росту) Низкий PEG, низкие темпы роста, низкий фондовый риск, высокий коэффициент выплаты дивидендов Высокий PEG, высокие темпы роста, высокий фондовый риск, низкий коэффициент выплаты дивидендов
PBV (остаточная стоимость основных средств) Низкий PBV, высокие темпы роста, низкий фондовый риск, высокий ROE Высокий PBV, низкие темпы роста, высокий фондовый риск, низкий ROE
EV (стоимость предприятия)/инвестированный капитал Низкое соотношение EV/IC, высокие темпы роста, низкий операционный риск, высокий ROIC Высокое соотношение EV/IC, низкие темпы роста, высокий операционный риск, низкий ROIC
EV/продажи Низкое соотношение EV и продаж, высокие темпы роста, низкий операционный риск, высокая маржа операционной прибыли Высокое соотношение EV и продаж, низкие темпы роста, высокий операционный риск, высокая маржа операционной прибыли
EV/EBITDA (прибыль до уплаты налогов, процентов, износа и амортизации) Низкий показатель EV/EBITDA, высокие темпы роста, низкий операционный риск, низкая ставка налога Высокий показатель EV/EBITDA, низкие темпы роста, высокий операционный риск, высокая ставка налога

Контраст между фондовым и операционным рисками легко объяснить. Операционный риск — это риск компаний, в которых вы работаете, а фондовый риск отражает операционный риск, усиленный за счет финансового рычага. Первый вид риска измеряется стоимостью капитала, тогда как второй учитывается в стоимости собственного капитала. Что касается выплат, то мое определение шире, чем обычное определение, основанное на дивидендах. Я бы включил в мой расчет возвращенных денежных средств обратный выкуп акций. Таким образом, компании, подобные Apple, характеризуются высоким коэффициентом выплат.

Итоги 

Если, прочитав такой длинный текст, вы забыли, ради чего вообще он был написан, ничего страшного. Давайте подведем итоги. Отделить хорошие компании от плохих легко. Определить, эффективно или неэффективно ими управляют, несколько сложнее. А вот выяснить, какие компании могут стать перспективными инвестициями, — это самая сложная задача. Хорошие компании приходят на растущий рынок с сильными конкурентными преимуществами, и их финансовые результаты (высокие прибыли, значительная доходность капитала) отражают эти преимущества. В хорошо управляемых компаниях решения, которые касаются инвестирования, финансирования и выплаты дивидендов, отражают то, что будет обеспечивать максимальную стоимость компании. То есть можно получить хорошие компании, которыми управляют недостаточно эффективно, и плохие компании с хорошим руководством. Удачные инвестиции — это когда вы покупаете компанию по цене меньше ее стоимости (если оценивать стоимость бизнеса и руководства).
Следовательно, хорошие компании могут стать неудачными инвестициями, если продаются по слишком высокой цене, а плохие компании превращаются в выгодные инвестиции при достаточно низкой цене. Если бы у меня была возможность, я бы покупал превосходные компании с отличными руководителями по замечательной цене, но превосходство на всех фронтах найти трудно. Поэтому я соглашусь на более прагматичный конец игры. Я приобрету компанию с убыточным бизнесом, которой управляют равнодушные руководители, по справедливой цене. Если цена не соответствует моим ожиданиям, я буду избегать даже суперзвездных компаний. Вот моя модель купли-продажи, хотя я и рискую представить ее слишком упрощенно:

Бизнес компании Руководство компании Цена компании Решение об инвестициях
Прибыльный (сильные конкурентные преимущества, растущий рынок) Эффективное (оптимальные решения по инвестициям, финансированию и выплате дивидендов) Хорошая (цена < стоимость) Обязательно купить
Прибыльный (сильные конкурентные преимущества, растущий рынок) Неэффективное (неудачные решения по инвестициям, финансированию и выплате дивидендов) Хорошая (цена < стоимость) Купить и надеяться на смену руководства
Убыточный (нет конкурентных преимуществ, вялый или сокращающийся рынок) Эффективное (оптимальные решения по инвестициям, финансированию и выплате дивидендов) Хорошая (цена < стоимость) Купить и надеться, что руководство не сменится
Убыточный (нет конкурентных преимуществ, вялый или сокращающийся рынок) Неэффективное (неудачные решения по инвестициям, финансированию и выплате дивидендов) Хорошая (цена < стоимость) Купить, надеяться на смену руководства и молиться о выживании компании
Прибыльный (сильные конкурентные преимущества, растущий рынок) Эффективное (оптимальные решения по инвестициям, финансированию и выплате дивидендов) Плохая (цена > стоимость) Выразить восхищение, но не купить
Прибыльный (сильные конкурентные преимущества, растущий рынок) Неэффективное (неудачные решения по инвестициям, финансированию и выплате дивидендов) Плохая (цена > стоимость) Дождаться смены руководства
Убыточный (нет конкурентных преимуществ, вялый или сокращающийся рынок) Эффективное (оптимальные решения по инвестициям, финансированию и выплате дивидендов) Плохая (цена > стоимость) Продать
Убыточный (нет конкурентных преимуществ, вялый или сокращающийся рынок) Неэффективное (неудачные решения по инвестициям, финансированию и выплате дивидендов) Плохая (цена > стоимость) Обязательно продать

Асват Дамодаран — признанный мастер в области финансов и оценки, профессор NYU Stern Business School, один из двенадцати лучших преподавателей бизнес-школ по версии журнала Business Week. 

Оригинал публикации на английском языке: ссылка

Асват Дамодаран приедет в СКОЛКОВО в июне 2017 года и проведет единственную в этом году открытую программу. Подробности и регистрация